Как кредит на 100 миллионов долларов в Bitcoin может изменить корпоративные финансовые стандарты

Корпоративная стратегия по удержанию Bitcoin (BTC) на балансе, которая показала свою эффективность во втором квартале, столкнулась с трудностями осенью.

Публичные компании добавили 159 107 BTC во втором квартале, увеличив свои корпоративные резервы до примерно 847 000 BTC, что составляет около 4% от общего предложения, продемонстрировав, что «Bitcoin на балансе» выполняет роль инструмента на рынках капитала.

Тем не менее, легкие деньги закончились. Потоки в цифровые активы, отслеживаемые NYDIG, в корпоративные казначейские структуры упали до минимального уровня с середины июня в сентябре и октябре.

Премии к чистой стоимости активов (mNAV) сократились по всему сектору, приведя к тому, что несколько казначейств приблизились к паритету или оказались ниже него. Когда акции торгуются по цене, равной или ниже их балансовой стоимости, выпуск новых акций для покупки дополнительного Bitcoin размывает долю существующих акционеров.

Metaplanet столкнулась с этим ограничением в конце октября, когда её коэффициент mNAV опустился ниже 1. 31 октября токийская компания привлекла $100 миллионов по кредитному соглашению, обеспеченному Bitcoin, и направила вырученные средства на приобретение дополнительного BTC, развитие бизнеса по продаже опционов («Bitcoin income») и обратный выкуп акций.

Тремя днями ранее компания объявила о кредитной линии на сумму $500 миллионов, обеспеченной BTC, для финансирования годового обратного выкупа до 150 миллионов акций, что составляет около 13% свободного обращения, а также для приобретения Bitcoin по мере необходимости.

По состоянию на 31 октября Metaplanet владела примерно 30 823 BTC и остаётся приверженной достижению цели в 210 000 BTC к 2027 году.

Кредит как замена капиталу, когда рынок не приносит премию

Действия Metaplanet проверяют, может ли кредит под залог BTC заменить финансирование, основанное на премии к капиталу, когда оценки снижаются.

Стратегия, успешно работавшая во втором квартале — выпуск акций с премией к mNAV, использование выручки для покупки Bitcoin и наращивание BTC на акцию — зависит от готовности инвесторов платить больше балансовой стоимости за экспозицию.

Когда премия исчезает, выпуск акций становится размывающим. Получение кредита под залог существующих BTC позволяет продолжать накопление без необходимости продажи монет или выпуска размывающих акций.

Недостатки очевидны. Заем под залог BTC несет риск обеспечения: более глубокое падение увеличивает соотношение кредита к стоимости и может привести к снижению доли заемных средств или продаже активов в неблагоприятный момент.

Экспозиция к плавающей ставке добавляет второй риск: если долларовые бенчмарки вырастут, стоимость обслуживания долга станет отрицательной.

Но если BTC стабилизируется и скидки к акциям сократятся, сочетание обратного выкупа и обеспеченного кредита увеличивает BTC на акцию без привлечения обычного капитала. Metaplanet рассчитывает использовать кредитную линию как временное решение, пока премии к акциям не вернутся.

Гибкость досрочного погашения важна: если BTC вырастет и акции переоценятся, компания сможет рефинансировать или погасить кредит и вернуться к выпуску акций.

Как реагирует более широкий круг казначейств

Strategy раскрыла дополнительные покупки BTC в июле и вновь подтвердила свой баланс Bitcoin в отчете за третий квартал. Тем не менее, компания формировала свой резерв в течение нескольких лет, когда премии к акциям были более стабильными.

Новые участники, которые увеличили резервы во время всплеска второго квартала, теперь сталкиваются с теми же давлением на оценки, что и Metaplanet: сокращение премий, появление скидок к mNAV и прекращение работы рычага выпуска акций.

Вопрос для остальных участников — станет ли подход Metaplanet шаблоном или предостережением. Если кредит окажется успешным, измеряемым сокращением скидки к mNAV и стабилизацией BTC, другие казначейства с аналогичными разрывами в оценке, вероятно, последуют его примеру.

Инфраструктура и возможные последствия

Кредит под залог BTC — не новшество, но его применение в корпоративной казначейской стратегии относительно ново. Кастодианы и прайм-брокеры создали инфраструктуру для кредитования под залог Bitcoin за последние несколько лет, изначально обслуживая хедж-фонды и проп-дески.

Механика проста: размещается BTC в качестве залога, привлекаются наличные по кредитному отношению к стоимости, оставляя запас на волатильность, выплачиваются плавающие проценты, привязанные к долларовым бенчмаркам.

Изменилась категория заемщиков. Корпоративные казначейства имеют другие стимулы, чем трейдинговые столы. Они оптимизируют BTC на акцию, а не абсолютную прибыль и убыток, и берут взаймы не для торговли, а для накопления или обратного выкупа акций.

Этот сдвиг превращает обеспеченный кредит в инструмент структуры капитала, а не в маржинальное финансирование.

Если подход Metaplanet окажется успешным и другие казначейства начнут использовать кредит под залог BTC для защиты своих показателей на акцию, объем незаложенного корпоративного BTC сократится.

Это уменьшит свободное обращение и может усилить волатильность, если несколько казначейств одновременно столкнутся с маржин-коллами во время падения рынка.

Для аллокаторов это означает, что премии казначейства становятся менее связаны с чистой экспозицией к Bitcoin и больше — с левереджем и структурой капитала. Компания, торгующаяся по 1,2x mNAV без долгов, — это другая ставка, чем компания с 1x mNAV и $500 миллионов кредитов под залог BTC.

Если кредит заменяет выпуск акций, казначейства могут продолжать накапливать BTC в периоды, когда их акции торгуются ниже балансовой стоимости. Это устраняет один из тормозов цикла накопления — размывание капитала — и заменяет его более жестким ограничением: покрытием залога.

Ограничения, которые могут сорвать стратегию

Структурный риск — рефлексивность. Если достаточно казначейств берут кредиты под залог BTC для продолжения покупок, они создают спрос, который увеличивает стоимость залога, позволяя занимать еще больше. Эта модель работает, пока не перестает работать.

Макроэкономический шок, который обрушит BTC на 30% или 40%, может вызвать цепную реакцию маржин-коллов среди заемщиков с левереджем, вынудив их продавать активы и ускоряя падение.

Экспозиция к плавающей ставке вводит еще одно ограничение. Если Федеральная резервная система будет держать ставки высокими дольше, стоимость обслуживания долга под залог BTC возрастет.

При определенном пороге процентные расходы превысят рост стоимости, необходимый для оправдания кредита, и казначейство либо досрочно погасит долг, либо начнет терять наличность.

Суть в том, сможет ли кредит под залог BTC возобновить корпоративное накопление, когда рынки капитала не поддерживают, или же он усилит потери для казначейств, взявших на себя слишком большой левередж в неподходящий момент.

Кредит Metaplanet на $100 миллионов проверяет эту гипотезу в реальном времени. Если компания сократит скидку к mNAV, продолжит накапливать BTC и рефинансирует долг до появления рисков по залогу или ставке, этот подход станет шаблоном для других казначейств с аналогичными проблемами оценки.

Если BTC скорректируется настолько сильно, что вынудит к снижению левереджа, урок будет таковым: кредит заменяет капитал только тогда, когда стоимость залога это позволяет.

Ответ появится в течение следующих шести-двенадцати месяцев: либо BTC стабилизируется и позволит Metaplanet выйти из левереджа за счет накопления, либо упадет настолько, что станет ясно — заем под залог волатильного актива для его дальнейшей покупки ускоряет убытки так же, как и прибыль.